Il premio di rischio azionario: nove miti da sfatare

Molti dei miti e delle controversie che circondano l’equity risk premium (ERP) hanno radici semantiche: lo stesso termine è usato per scopi multipli. La differenza tra due tassi di rendimento retrospettivi, azioni contro obbligazioni o azioni contro contanti, ad esempio, è talvolta erroneamente chiamata ERP. Le differenze di rendimento storiche non sono premi di rischio, perché riflettono i rendimenti passati, non le aspettative di rendimento, passate o presenti. Il “premio di rischio” deve sempre basarsi sulle aspettative di rendimento future.

Mito 1: la storia ci dice quale premio di rischio dovremmo aspettarci

I rendimenti in eccesso retrospettivi sono estremamente variabili. Il divario tra i rendimenti mobili azionario e obbligazionario a 10 anni e quelli a lungo termine, ovvero il rendimento in eccesso per le azioni rispetto alle obbligazioni a lungo termine, varia da +18,9% a -13,4% all’anno. 2 Per la maggior parte di noi, 10 anni sono un orizzonte di investimento ragionevolmente lungo. Tuttavia, pochi considererebbero ragionevole un premio di rischio annuo del 19% e nessuno considererebbe ragionevole un premio di rischio del -13%. Questi sono “rendimenti in eccesso” retrospettivi, non premi di rischio prospettici. Prevedere l’ERP futuro estrapolando i rendimenti in eccesso passati, anche misurati su decine di anni, è un errore comune ma pernicioso. Ciò nonostante, gran parte della comunità finanziaria stabilisce le aspettative di rendimento esattamente in questo modo. Non c’è da stupirsi che il nostro settore abbia sbagliato così tanto al culmine della bolla delle dot-com nel 2000: il fondo pensione aziendale medio ha utilizzato un “presupposto di rendimento pensionistico” del 9,5%, il più alto di sempre, una parte importante del calcolo degli utili, per i portafogli convenzionali bilanciati 60% azioni/40% obbligazioni. In un momento in cui i rendimenti obbligazionari erano del 6%, ciò implica un’aspettativa di rendimento del 12% per le azioni. Con il mercato azionario che offre un rendimento da dividendi dell’1,1%, il più basso di sempre, dovremmo quindi aspettarci una crescita a due cifre di utili, dividendi e prezzi delle azioni nei decenni a venire per ottenere un rendimento atteso del 12%.

Mito 2: le previsioni a lungo termine sono difficili

Conoscere il meteo di domani con ragionevole accuratezza è facile. Conoscere il meteo tra un mese, un anno o un decennio è molto più difficile. Poiché le previsioni a lungo termine sono molto difficili per molte cose nella vita, potremmo facilmente aspettarci che le previsioni di rendimento dei mercati dei capitali a lungo termine siano altrettanto difficili. Non proprio. Chiunque preveda con sicurezza i rendimenti azionari statunitensi dell’anno prossimo è o uno sciocco o un imbroglione. Ma prevedere i rendimenti a lungo termine per un decennio o più non è difficile, anche se con una certa dose di errore. Ogni asset o mercato produrrà rendimenti in tre modi: reddito (ad esempio, dividendi o cedole obbligazionarie), crescita del reddito (zero per il reddito fisso, negativo per i titoli spazzatura a causa di inadempienze e inflazione positiva per le azioni a causa della crescita reale dell’economia) e variazioni nei multipli di valutazione o spread. 4 Il reddito corrente, la prima componente del rendimento a lungo termine, è solitamente facile: conosciamo il rendimento di azioni, obbligazioni e altre ampie classi di asset con una certa precisione. La crescita del reddito, la seconda componente, è facile per alcune classi di asset e non per altre. La crescita passata del reddito può essere una guida utile, in particolare se stiamo attenti a distinguere tra crescita reale e crescita nominale. I dividendi del mercato azionario hanno una crescita reale piuttosto costante, con maggiore incertezza nella loro crescita nominale. Le obbligazioni investment grade hanno un reddito nominale estremamente costante, con crescita zero, meno alcune inadempienze trascurabili e corrispondente incertezza nella crescita reale. La maggior parte delle classi di asset tende anche verso la reversione media nei multipli di valutazione o spread, la terza componente dei rendimenti. Più ci allontaniamo dalla norma storica, più è probabile che la mossa successiva sarà verso quella norma storica. Negli ultimi 222 anni, la correlazione tra i rendimenti reali del mercato azionario a 10 anni precedenti e successivi è stata di un enorme -38%. Quando le azioni offrono rendimenti reali straordinari in un decennio, tendono a invertire la rotta nel decennio successivo e viceversa. Questa correlazione è sia statisticamente significativa che economicamente significativa. Questa correlazione è fondamentale per la tesi fondamentale di Jeremy Siegel in Stocks for the Long Run (1994).
Nell’arco di tempo di Ibbotson Associates (dal 1926 a oggi), lo stesso schema si ripete con la crescita degli utili reali nel Panel B , solo in misura maggiore, con una correlazione del -55%. Il livello degli utili reali a metà del 2024, contrassegnato da una stella d’oro, è del 50% superiore alla media decennale, ben al di sotto del decile storico più alto; la storia suggerisce che dovremmo aspettarci una crescita minima nel prossimo decennio, indipendentemente da quanto esuberanti possano essere le proiezioni degli utili di Wall Street. Nel mondo della finanza, dei mercati dei capitali e della macroeconomia, le serie temporali raramente non riescono a mostrare una reversione media a lungo termine. Nel formulare aspettative di rendimento futuro a lungo termine per i mercati, ipotesi del mercato dei capitali (CMA) o aspettative del mercato dei capitali (CME), seguiamo un semplice protocollo. Il rendimento è qualunque cosa sia. La crescita storica del reddito è considerata una stima ragionevole per la crescita futura del reddito. Qui, cerchiamo di distinguere tra asset che hanno un reddito reale ragionevolmente stabile (ad esempio, azioni e TIPS) e quelli che hanno un reddito nominale ragionevolmente stabile (ad esempio, obbligazioni). Per le variazioni nei multipli di valutazione o negli spread, riconosciamo che la reversione della media può verificarsi o meno, quindi ipotizziamo una reversione della media a metà strada in un tranquillo arco di 10 anni. A proposito della precedente discussione di un trend nel rendimento degli utili “normali” per le azioni, ipotizziamo che la reversione della media per qualsiasi classe di asset sia verso una normale detrended. Applicato a diverse classi di asset negli ultimi 50 anni, questo metodo ha un errore medio inferiore al 2% nelle previsioni di rendimento a 10 anni. Anche in mercati volatili come azioni, REIT e materie prime, l’errore medio raramente supera di molto la soglia del 2%.

Mito 3: la storia dimostra che il premio di rischio azionario è di circa il 5%

Niente nella teoria finanziaria richiede un premio di rischio azionario così elevato, ma la nozione di un premio di rischio elevato (e un ERP del 5% è elevato!) è stata utilizzata per giustificare alcune ipotesi di crescita davvero eroiche quando i rendimenti o i rapporti di distribuzione erano bassi. Questo mito ha le sue radici nell’articolo fondamentale di Ibbotson e Sinquefield del 1976 che mostrava un rendimento in eccesso composto del 5,3% per le azioni rispetto alle obbligazioni dal 1926 al 1974, come evidenziato dalla stella rossa nell’Allegato 4. Si trova esattamente nel punto medio dell’intero arco di tempo dal 1926 al 2023. Tutti i rendimenti in eccesso (la linea blu) provengono dallo stesso punto di partenza, gennaio 1926. Il punto più a sinistra nell’Allegato 4 è il rendimento in eccesso del 2% per i 24 anni dal 1926 al 1949; il punto più a destra è il rendimento in eccesso del 4,5% per i 98 anni dal 1926 al 2023. Un quarto di secolo dopo il periodo coperto da Ibbotson e Sinquefield, il rendimento in eccesso per le azioni rispetto alle obbligazioni (ora dal 1926 al 1999) era aumentato modestamente al 5,9%. Nel quarto di secolo intermedio, quel rendimento in eccesso cumulativo, sempre da un punto di partenza del 1926, ha creato un’illusione di conferma fuori dal campione, quasi sempre con un rendimento in eccesso tra il 5% e il 6%. Anche ora, al 4,5% a fine anno 2023, per quasi un secolo, il rendimento in eccesso passato è ancora molto vicino al Sacro Graal del 5% .
Naturalmente, nulla in questo grafico è fuori dal campione: il periodo iniziale dal 1926 al 1974 è sempre almeno la metà del campione dal 1974 all’anno scorso. Quel rendimento in eccesso stabile è una conseguenza di campioni sovrapposti, abbinati a una tremenda rivalutazione al rialzo dei mercati azionari. Ma, nell’ultima metà del XX secolo, il mercato azionario statunitense ha sperimentato una rivalutazione al rialzo, sia misurata dai rapporti prezzo/utile che dai rendimenti dei dividendi, a multipli di valutazione mai visti prima o dopo. La rivalutazione è un contributo presumibilmente non ricorrente al rendimento, positivo o negativo, a seconda della direzione della rivalutazione, e quindi ai rendimenti in eccesso del mercato azionario rispetto alle obbligazioni. Anche questo più recente rendimento in eccesso del 4,5% è una base scadente per dare forma alle aspettative future, anche se copre 98 anni. A fine anno 2023, il mercato azionario ha comandato 70 volte il suo reddito da dividendi, una rivalutazione al rialzo del 250% rispetto al suo rapporto prezzo/dividendo di 20 all’inizio del 1926. Anche su 98 anni, ciò equivale a una rivalutazione annuale al rialzo dell’1,3%. In assenza di multipli di valutazione crescenti, la storia di 98 anni avrebbe prodotto un rendimento in eccesso del 3,2%, non del 4,5%. Dovremmo contare su multipli di valutazione in continuo aumento negli anni a venire? In caso contrario, il nostro premio di rischio previsto non dovrebbe essere del 3,2%, non del 4,5%?
E peggiora. L’attuale rendimento dei dividendi è dell’1,4%, ben al di sotto del rendimento medio del 3,8% degli ultimi 98 anni. Poiché i rendimenti futuri iniziano con un rendimento dei dividendi dell’1,4%, non del 3,8%, non dovremmo anche ridurre questo rendimento storico in eccesso di quella differenza del 2,4%, allo 0,8%?
Il punto di questo esercizio non è suggerire che dovremmo fissare il nostro attuale premio di rischio atteso a un misero 0,8%, sulla base di aggiustamenti ragionevoli al rendimento in eccesso osservato del 4,5% negli ultimi 98 anni. Il mio punto è che i rendimenti passati, anche su un arco di tempo più lungo di quanto la maggior parte di noi possa sperare di vivere, sono un modo terribile per stabilire le aspettative di rendimento.

Mito 4: il premio di rischio azionario è più o meno statico

I sostenitori di questo mito sostengono che, quando i rendimenti dei dividendi scendono, è perché le aspettative di crescita stanno aumentando pari passu, lasciando l’ERP in gran parte inalterato. Nulla nella teoria della finanza neoclassica suggerisce che l’ERP debba essere statico. Inoltre, i sostenitori della finanza comportamentale rifiutano un ERP statico, perché le aspettative di rischio, gli orizzonti di investimento, le circostanze finanziarie personali e quindi la tolleranza al rischio sono tutti non stazionari, sia per gli individui che per la società in generale.

Mito 5: Il “puzzle del premio azionario”: le azioni battono le obbligazioni più di quanto dovrebbero

Per l’investitore razionale a lungo termine, la maggior parte delle funzioni di utilità suggerisce che solo un modesto premio di rischio azionario, al massimo dall’1% al 2%, dovrebbe essere richiesto per essere disposti a investire una grossa fetta del patrimonio netto nel mercato azionario. Ciò è inquadrato come un enigma perché presuppone che gli investitori richiedano effettivamente un premio di rischio atteso continuo del 5% per accettare il rischio del mercato azionario. Ma un homo economicus razionale dovrebbe essere profondamente avverso al rischio per richiedere un premio di rischio atteso del 5% per abbracciare volontariamente il rischio del mercato azionario.
Questo non è affatto un enigma. Questo elevato rendimento in eccesso è stato ottenuto in parte a causa di enormi guadagni nei multipli di valutazione del mercato azionario. I multipli di valutazione crescenti non hanno mai fatto parte delle aspettative di rendimento per l’homo economicus razionale. In assenza di una rivalutazione al rialzo verso le valutazioni attuali ancora elevate, il rendimento in eccesso per le azioni rispetto alle obbligazioni o al denaro sarebbe stato molto più basso. Nel mio lavoro con Peter Bernstein (2002), scopriamo che il premio di rischio azionario medio storico atteso sarebbe stato di circa il 2,4%, circa la metà del rendimento in eccesso medio storico.

Mito 6: se il tuo orizzonte di investimento è di 20 anni, non puoi quasi perdere con le azioni

Il nostro settore ignora ampiamente la bassa ma difficilmente trascurabile possibilità di rendimenti reali negativi su un arco di tempo incredibilmente lungo. Questo mito persiste nonostante un arco di tempo molto recente di 22 anni, dal 1999 al 2021, in cui i rendimenti dei normali titoli del Tesoro USA a lungo termine hanno eclissato quelli dell’S&P 500, e un arco di tempo di 14 anni, dal 1999 al 2014, in cui l’indice S&P 500, al netto dell’inflazione, non si è mai ripreso dal terribile primo decennio degli anni 2000.
Pochi sopporterebbero il rischio del mercato azionario in cambio del solo reddito da dividendi, senza un reale apprezzamento del prezzo, soprattutto quando quel reddito è ora un minimo dell’1,3%. La Tabella 5 traccia l’apprezzamento del solo prezzo delle azioni statunitensi, al netto dell’inflazione. Dimostra che circa una volta ogni generazione le azioni godono di uno straordinario mercato rialzista, salendo a un nuovo massimo che è circa il doppio del massimo precedente, in termini reali. Negli anni intermedi, che coprono oltre l’80% degli ultimi 222 anni, gli investitori hanno atteso, spesso per decenni, in un diverso tipo di “equilibrio punteggiato”, sperando che il mercato si facesse strada verso i picchi precedenti. Una volta terminato un mercato rialzista secolare, quell’attesa ha richiesto in media 26 anni.
In effetti, alcuni di questi mercati ribassisti sono così scoraggianti che i loro minimi ci portano sotto antichi picchi delle generazioni precedenti, in modo che quei picchi non vengano superati in modo duraturo per più generazioni. Un investitore del mercato azionario che ha iniziato nel 1802 ha visto il mercato scendere sotto i livelli del 1802 più e più volte, senza mai superarli in modo duraturo fino al 1877, più a lungo di quanto potesse ragionevolmente sperare di vivere. In effetti, il grande crollo dal 1929 al 1932 ha riportato il mercato quasi ai livelli del 1802, al netto dell’inflazione, nonostante una crescita di 100 volte del PIL degli Stati Uniti in quel periodo. Sono 130 anni in cui gli investitori del mercato azionario hanno guadagnato poco più dei dividendi. Ovviamente stiamo scegliendo intenzionalmente un importante picco di mercato e un orribile minimo del mercato ribassista, per identificare questo periodo più lungo di sempre con quasi nessun apprezzamento reale dei prezzi per le azioni statunitensi. Eppure, nemmeno Jeanne Calment, morta alla veneranda età di 122 anni, visse abbastanza a lungo da guadagnare in modo convincente più del rendimento dei dividendi in quell’epoca tumultuosa. Gli esempi non statunitensi abbondano, con periodi prolungati in cui le azioni hanno avuto performance inferiori alle obbligazioni e/o al denaro contante, a volte per periodi molto più lunghi di qualsiasi cosa vista nella storia degli Stati Uniti. Sì, le azioni dovrebbero guadagnare sia un rendimento reale significativo che un premio di rischio rispetto a obbligazioni e contanti. No, non siamo affatto certi che lo faranno in un dato arco di tempo di 10 anni, 20 anni o anche considerevolmente più lungo. Lo chiamiamo premio di rischio per un motivo!

Mito 7: i dividendi non contano davvero; quando i rendimenti e i rapporti di distribuzione sono bassi, gli utili non distribuiti produrranno una crescita più rapida degli utili

In un mercato efficiente, gli investitori accetteranno un rendimento inferiore quando ritengono che la futura crescita reale degli utili compenserà la differenza. Vero in teoria, ma empiricamente falso. Questo mito ha due componenti. In primo luogo, suggerisce che gli utili non distribuiti generano una crescita incrementale sufficiente a compensare le minori distribuzioni di dividendi. In secondo luogo, il mito implica che rendimenti inferiori vanno di pari passo con aspettative di crescita più elevate. Prove globali schiaccianti indicano un forte legame positivo tra il rendimento dei dividendi e sia il successivo rendimento reale delle azioni sia il successivo rendimento in eccesso delle azioni rispetto alle obbligazioni. Ciò ha portato Peter Bernstein (2005) a riferirsi ai dividendi come a un succo d’arancia fresco e al reddito non distribuito (apparentemente saggiamente reinvestito) come a un succo d’arancia ghiacciato. Nessuno l’ha mai detto meglio!
Il teorema di indifferenza di Franco Modigliani e Merton Miller è spesso utilizzato per giustificare ulteriormente questo mito. Ma Modigliani e Miller è una teoria basata su una vasta gamma di ipotesi semplificatrici e, pertanto, si avvicina solo alla realtà. I rapporti di distribuzione più bassi portano a una crescita più rapida degli utili? Arnott-Asness (2003) mostra che i rapporti di distribuzione più alti sul mercato generale sono in linea con una crescita degli utili più alta, non più bassa. ap Gwilym, et al. (2006) replicano e confermano i nostri risultati fuori dal campione, in sette economie sviluppate. Sembrerebbe che un dollaro trattenuto abbia meno valore di un dollaro distribuito agli azionisti. Ciò ha un senso intuitivo: le opportunità di reinvestimento disponibili per gli azionisti sono molto più diversificate di quelle disponibili per la gestione aziendale.

Mito 8: gli azionisti guadagnano la somma dei riacquisti di azioni e delle distribuzioni di dividendi fiscalmente agevolati

Questo mito è un po’ complicato. Sì, i riacquisti sono in genere più efficienti dal punto di vista fiscale dei dividendi. Ma non sono additivi. Mentre entrambi saranno finanziati con denaro contante (o prestiti) della società, gli azionisti non ricevono entrambi. Per ricevere il riacquisto, un investitore deve vendere le azioni. La società sta spendendo il suo capitale per ridurre le azioni in circolazione, il flottante, come una forma di diluizione inversa. Ma il riacquisto di azioni non rende più ricchi gli azionisti continuativi più di quanto la nuova emissione di azioni li renda più poveri. Questa operazione aumenta gli utili per azione (EPS) solo se il ritorno sul capitale investito (ROIC) per il reinvestimento interno nell’azienda supera materialmente il costo del capitale di riacquisto. Gli ultimi anni di tassi di interesse reali negativi sono stati un’epoca d’oro per i riacquisti, poiché il costo reale del capitale per le società più affidabili era trascurabile o addirittura negativo.
I riacquisti sono anche complicati perché ci sono riacquisti veri e falsi. Nei falsi riacquisti, la dirigenza riscatta le stock option e la società riacquista un numero uguale di azioni per facilitare il riscatto. Questa è una retribuzione della dirigenza in drag. Qual è l’incentivo per la dirigenza? La dirigenza interessata vorrà riscattare quando pensa che le azioni siano sopravvalutate. Con i veri riacquisti, la dirigenza vuole ridurre il suo flottante e aumentare il suo EPS. Con un vero riacquisto, la dirigenza dovrebbe cercare di acquistare quando il prezzo delle azioni è troppo basso, idealmente con capitale senza costi (preso in prestito a tassi reali negativi). L’azionista diventa più ricco non dal riacquisto ma dalla società che alla fine offre una maggiore crescita futura nel business sottostante, il che avvantaggia gli azionisti con un apprezzamento reale del prezzo e/o un reddito da dividendi più elevato.

Mito 9: gli utili del mercato azionario crescono più o meno alla stessa velocità del PIL nel lunghissimo periodo

Ciò è vero in aggregato ma non su base per azione. Come sperimentato dagli investitori del mercato azionario, gli utili per azione storicamente sono cresciuti molto più lentamente del PIL, tranne quando i riacquisti sono stati insolitamente popolari, come durante gli anni del leveraged buyout (LBO) di Michael Milken alla fine degli anni ’80 e durante il recente periodo di tassi di interesse reali negativi.
Gli utili aziendali aggregati misurati come quota del PIL tendono a essere ragionevolmente stabili quando mediati su lunghi periodi di tempo. Tuttavia, non tutti questi profitti vanno agli azionisti delle aziende esistenti. La nostra economia è molto più dinamica di così. La crescita degli utili aziendali aggregati consiste nella crescita delle imprese esistenti più la creazione di nuove imprese. La somma delle due corrisponde approssimativamente alla crescita del PIL, ma gli azionisti partecipano solo alla crescita delle imprese esistenti. Poiché le “nuove imprese” spesso rappresentano la crescita del PIL reale, l’ERP è più piccolo di quanto si aspettino i sostenitori di questa concezione errata.

Conclusioni

La maggior parte dei miti ERP assomigliano alle classiche leggende metropolitane. Sono così seducentemente plausibili che persistono nonostante le schiaccianti prove contrarie. La maggior parte di questi miti può essere usata per razionalizzare un ERP più alto, non più basso. Nessuno sembra voler costruire un mito o una favola che potrebbe portarci ad aspettarci rendimenti più bassi.

A cura di Robb Arnott, fondatore di Research Affiliates