Banxico, con amplio margen para disminuir tasas (II)

El día de ayer, Banco de México redujo la tasa de política monetaria en 50 puntos base y en su comunicado reconoce que hay espacio para continuar con las bajadas. En la columna anterior presenté algunos argumentos por los cuales me parecía que ese era precisamente el caso. Entre ellos mencionaba que la depreciación cambiaria observada desde junio del año pasado no debería impedir al banco central continuar con el ciclo de bajadas. Esto, incluso, si veíamos depreciaciones adicionales en caso de materializarse las amenazas arancelarias por parte de Estados Unidos.

Afortunadamente, por ahora, estas amenazas no se han cumplido, en buena medida gracias a los compromisos de cooperación que acertadamente ha hecho el gobierno de México. A pesar de que en principio la entrada en vigor de los aranceles de 25 por ciento se ha evitado por un mes, me parece que de continuar este diálogo y espíritu de cooperación, no veremos su imposición, en gran medida porque implicaría una afectación muy severa para las tres economías de América del Norte.

Volviendo al tema del espacio para adoptar una política monetaria menos restrictiva, me parece que hay que abordar un tema adicional. Hay quienes dicen que si la Reserva Federal decide ya no continuar con su propio ciclo de bajadas, Banxico no tendría margen de maniobra para seguir bajando como sería requerido por las condiciones locales (a saber, inflación convergiendo al objetivo, postura monetaria excesivamente restrictiva, y economía en clara desaceleración); lo anterior, debido a que no se debe permitir que el diferencial de tasas de política monetaria entre ambas economías disminuya.

Quienes dicen que el diferencial no debe bajar, se basan en el argumento de que ello acarrearía una depreciación del peso. Pero como comenté en la columna anterior, la reducción del margen no ha tenido efectos ni en inflación ni en estabilidad financiera. Por otra parte, hay quienes dicen que el diferencial no debe bajar pues eso podría resultar en una salida de flujos de portafolio, lo que dificultaría financiar el déficit fiscal. Al respecto, hay que comentar que el diferencial de tasas entre Banxico y la Fed está hoy en 5 por ciento, por encima del promedio que mostró la década previa a la pandemia, cuando fue de 4.3 por ciento, lo que sugiere que todavía hay espacio para distanciarse de la Fed.

Pero creo que hoy hay elementos que permiten pensar que este diferencial podría ser incluso menor. Me parece que el argumento de no desviarse demasiado de la Fed por peligro a una reducción en la tenencia extranjera de bonos gubernamentales fue correcto cuando el país no tenía mercados de capitales domésticos profundos y se requería de los flujos externos para financiar el déficit. Pero ahora la situación es distinta: tan sólo los activos que administran las Afores equivalen a alrededor de 20 por ciento del PIB, con lo que podría financiarse prácticamente todo el déficit fiscal proyectado para este año en los mercados domésticos. Más aún considerando que con la reforma al sistema de pensiones del año 2020, que llevará la tasa de contribución de 6.5 por ciento a 15 por ciento de los salarios de los trabajadores, los activos administrados por las Afores equivaldrán a 54 por ciento del PIB en 2040, de acuerdo con cálculos de Banxico.

De hecho, ya hemos visto una reducción muy significativa en la tenencia de bonos gubernamentales por parte de extranjeros (pasó de ser alrededor de 60 por ciento del total hace ocho años a alrededor del 30 por ciento), sin que hubiese problemas ni para las finanzas públicas, ni para la estabilidad financiera.

Por tanto, me parece que hoy la política monetaria de México puede actuar con mayor independencia de la Fed de lo que se podía hace una década. Y esto constituye una razón más para sostener que Banxico tiene un amplio margen para seguir bajando la tasa de referencia.